De siste årene ser det ut til at den europeiske økonomien har kommet tilbake til vekst, men er utvinningen solid? Den østerrikske økonomihøgskolen advarer oss om risikoen ved monetær ekspansjon og opprettelsen av nye bobler.
Nyheten som pressen har vant oss til de siste årene snakker om økonomisk bedring, vekst og reduksjon i arbeidsledighet takket være ECBs monetære ekspansjonspolitikk. Denne lesningen er dypt påvirket av antagelsene fra den monetaristiske skolen, som i noen tilfeller forsvarer behovet for monetære stimuli i krisesituasjoner. I denne artikkelen vil vi gi uttrykk for en alternativ tilnærming som kan føre oss til å stille spørsmål ved den nåværende optimismen: den fra den østerrikske økonomiskolen, ifølge hvilken å skape penger er aldri svaret til en økonomisk lavkonjunktur.
Den østerrikske teorien om kredittsyklusen
Fra synspunktet til den østerrikske økonomiskolen (spesielt etter publiseringen av Priser og produksjon, av Friedrich von Hayek) er det en sterk sammenheng mellom konjunktursykluser og renter gjennom samtalen kreditt syklus. I følge denne tilnærmingen gir det ikke mye mening å snakke om inflasjon som en bevegelse i det generelle prisnivået, siden det regnes som en variabel av liten betydning for å forstå økonomiens funksjon. Tvert imot er den viktigste effekten av variasjonen i rentene dens forekomst på det totale kredittvolumet, som endrer strukturen til relative priser gjennom produksjonsprosessene.
På denne måten vil en reduksjon i renten under likevektsnivået øke pengemengden og stimulere gjeld. Følgelig vil utseendet på kunstig lave økonomiske kostnader generere insentiver til å investere i prosjekter som i utgangspunktet ville vært ansett som ulønnsomme, og på denne måten vil produksjonsprosessene ha en tendens til å forlenge. Konsekvensen vil være en større tildeling av ressurser til investeringer til skade for forbruket og derfor en endring av den relative prisstrukturen, med produsentvarer som blir dyrere enn forbruksvarer. Over tid krever investeringer i mindre og mindre effektive prosjekter en stadig større økning i pengemengden, noe som ender med å vise manglene som genereres gjennom ekspansjonssyklusen og gi opphav til en ny krise.
Konklusjonen til den østerrikske skolen er at monetær ekspansjon fungerer heller ikke som et middel for lavkonjunkturer, siden det bare ender med å skape kredittbobler som før eller senere ender med å sprekke. Denne avvisningen av monetære stimuli skiller den fra den nymonetaristiske skolen (flertallet i det nåværende akademiske miljøet), som anser disse politikkene som gyldige i rammen av en åpen økonomi. Derfor er det ikke tilfeldig at det i dag er en debatt mellom forsvarerne av ECBs handlinger (av ny-monetaristisk inspirasjon) og dens motstandere, påvirket av Hayeks tenkning.
Europeisk pengepolitikk
Som vi har kommentert i tidligere artikler, går innsatsen til de europeiske økonomiske myndighetene i møte med den store lavkonjunkturen en gradvis finansregulering og for en sterk monetær ekspansjon. Når det gjelder ECB, har denne politikken resultert i en reduksjon i renten, en økning i finansieringslinjene for banker og massive kjøp av offentlige og private gjeldspapirer i sekundærmarkeder. I grafen kan vi se sammenhengen mellom disse policyene (representert i dette tilfellet av referansesatsene) og utviklingen av pengebasen. Slik sett kan vi si at ECBs mål om øke det nominelle beløpet sirkulerer har vært en suksess.
Effektene av utvidelsen av det monetære grunnlaget ble ikke følt lenge: kostnadene for finansiering av stater og selskaper ble redusert (som tillot mer gradvise prosesser for nedververing i privat sektor og finansjustering i offentlig sektor), optimismen vendte tilbake til finansmarkedene og konkursen til mange bankenheter ble unngått. Samtidig ble euroen devaluert mot dollar, men til gjengjeld ble veksten og jobbskapingen styrket takket være eksportøkningen. Igjen, hvis vi bare holder oss til disse dataene, kan vi si at satsingen på monetær ekspansjon har vært en virkelig suksess.
Dessverre er det også andre variabler som kan være grunn til bekymring. For det første har økningen i pengebasen resultert i en eksponentiell økning i ECBs balanse (med påfølgende reduksjon i kvaliteten på eiendelene), noe som ikke er et mindre problem med tanke på at det er hovedstøtten til det europeiske monetære systemet. Naturligvis får dette oss til å spørre oss selv hvor lenge kan den monetære ekspansjonen opprettholdes, noe som presidenten for institusjonen Mario Draghi selv allerede har anerkjent, da han kunngjorde en gradvis tilbaketrekking av stimulansplanen.
Den andre risikofaktoren er å avgjøre om økningen i pengemengden kan være forvrenger insentivene til markedsagenter, og hvis dette igjen kan føre til ineffektivitet som vil vise seg gjennom bobler i fremtiden. Det er nødvendig å erkjenne at kanskje denne bekymringen har blitt undervurdert av analytikere, siden nymonetaristisk tenkning forutsetter en direkte sammenheng mellom det generelle prisnivået og den monetære basen når hastigheten i pengesirkulasjonen forblir konstant. I dette tilfellet kan Europas år med lav inflasjon og svak vekst ha ført mange økonomer til å tro at ECBs beslutninger påvirket økonomien mindre enn forventet, og at mer aggressiv politikk derfor var nødvendig.
Begrunnelsen til nymonetaristene kan oppsummeres på denne måten: hvis en økning i det monetære grunnlaget genererer inflasjon og vekst, og vi ikke observerer en økning i noen av de to siste variablene eller en signifikant reduksjon i hastigheten på pengesirkulasjonen. , så er ekspansjonen nåværende monetær for svak. Hvis ikke, hvor kunne all inflasjonen ha gått?
Forbruk, investering og priser: hva om Hayek hadde rett?
Monetær ekspansjon kan forvride andre sektorer i økonomien og legge grunnlaget for en ny krise i fremtiden
Grafen ovenfor kan gi oss et svar. Som vi kan se, har økningen i pengebasen knapt oppnådd en liten økning i den harmoniserte forbrukerprisindeksen, den viktigste indikatoren som brukes av europeiske myndigheter som referanse for å måle inflasjonen. Tvert imot ser vi mye mer markert vekst i prisnivået i rentepapirer, og enda mer i aksjer. Konklusjonen er klar: inflasjon når ikke de virkelige markedene fordi den blir absorbert av finansmarkedene. Dette betyr at monetær ekspansjon, langt fra å være så ufarlig som mange analytikere antok, kunne være sterkt forvrengende andre sektorer av økonomien og derfor legge grunnlaget for en ny krise i fremtiden.
På denne måten, som Hayek advarte om Priser og produksjon, markedstrender kunne bestemmes av kunstig skapt stimuli som lave renter. Når det gjelder finansmarkedene, kan reduksjonen i finansieringskostnadene være å oppmuntre agenter til å låne for å kjøpe verdipapirer med lav avkastning eller de med høyere risikonivå. Denne oppadgående fasen av kreditsyklusen vil også påvirke prisene, noe som vil bety at enkelte verdipapirer kan ha kunstig høye priser.
Med andre ord kan kredittutvidelse endre markedsforholdene i en slik skala at mange agenter kan vurdere prosjekter som ikke er lønnsomme, eller kan bli tvunget til å påta seg høyere risikonivå på jakt etter høyere avkastning. Det største problemet med denne typen forvrengning er at de påvirker verdsettelsene agenter gjør i fremtiden og dermed ineffektive prosjekter ender med å bli finansiert, som kan generere spenninger i et mindre gunstig miljø med renten nærmere likevekt.
Vi kan også prøve å verifisere denne hypotesen ved å observere atferden til forbruk og investeringer i euroområdet. Som vi kan se i grafen, har årene med økonomisk lavkonjunktur resultert i et kollaps i investeringene på grunn av pessimismen som definerte forretningsforventningene i de årene. Vi kan også se en viss nedgang i forbruket, hovedsakelig knyttet til tap av arbeidsplasser, men i mye mindre skala. Alt endres imidlertid fra 2015, nettopp året QE-planen til Den europeiske sentralbanken ble lansert. Den påfølgende trenden er tydelig positiv, med raskere vekst i investeringer enn i forbruk, som forutsagt av den østerrikske teorien om kreditsyklusen.
Det er naturligvis ikke mangel på de som forklarer denne returen i investeringene ved fremtoningen av en generalisert optimisme, som ville blitt mer tilbøyelig til å bruke ressurser på lang sikt. Det er imidlertid vanskelig å forestille seg at markedsaktørene har blitt optimistiske på så kort tid. Den østerrikske hypotesen virker mer realistisk: å senke renten skaper kunstig lave finansieringskostnader som stimulerer lån til å investere i produsentvarer til skade for øyeblikkelig forbruk. På denne måten kunne vi ikke bare si at finansmarkedene absorberer en ikke ubetydelig del av inflasjonen, men at den delen av den som faktisk når de reelle markedene kan være endre den relative prisstrukturen gjennom hele produksjonsprosessen. Dette fenomenet kan også verifiseres hvis vi observerer hvordan prisene på en rekke forbruksvarer de siste årene har falt, mens prisene på produsentvarer har steget.
Avslutningsvis kan vi si at selv om den monetære ekspansjonen som de europeiske myndighetene anslår, har hatt en klar innvirkning på vekst og jobbskaping, er det ikke mindre sant at det også er grunner til bekymring for bærekraften til denne politikken på lang sikt. . I denne forstand, kanskje kannen med kaldt vann som den østerrikske hypotesen kan kaste på optimismen som omgir oss, og advare oss om overdreven gjeld og rally tilsynelatende udefinert at mange verdier ser ut til å leve i markedene, hvis det tillater oss å korrigere disse overdrevene i tide og unngå å skape nye bobler i fremtiden, samtidig som vi endrer vår oppfatning av aktuelle hendelser: kanskje fra nå av vil vi føle mindre bekymring (og mye mer lettelse) når vi i nyhetene leser de påfølgende kunngjøringene om Draghi om å trekke stimuli og normalisere sin pengepolitikk, som den europeiske økonomien i dag er så avhengig av.