Hvorfor spretter vesker så raskt tilbake etter så store krasj? Hva forårsaker økningen i volatilitet? Kan finansmarkedene skjule tidligere bobler som pandemien har sprengt? I denne artikkelen svarer vi på disse spørsmålene gjennom østerriksk konjunktursyklusteori.
I midten av 2018 publiserte vi på denne portalen en kritisk refleksjon over den europeiske utvinningen etter den store resesjonen, og analyserte muligheten for at den fortsatte forpliktelsen til ekspansiv pengepolitikk kunne danne bobler som kan være kimen til nye kriser i fremtiden.
To år senere har aksjer over hele verden opplevd et uvanlig år, som begynner med historiske tilbakegang og avslutter året med en rask bedring. I denne artikkelen vil vi prøve å analysere begge fenomenene i Europa, alt fra den østerrikske konjunkturteorien.
La oss se!
Å lage en boble for å komme ut av en annen
"Med utgangspunkt i at grunnlaget for problemet var utstrakt mistillit i finansmarkedene, var den logiske konklusjonen at løsningen skulle være å gjenopprette tilliten, og garantere markedsagenters solvens."
Som vi alle vet, har pengepolitikken i Europa og USA vært det favorittinstrumentet til de økonomiske myndighetene for å møte den store lavkonjunkturen. Med utgangspunkt i at grunnlaget for problemet var utbredt mistillit i finansmarkedene, var den logiske konklusjonen at løsningen skulle være å gjenopprette tilliten og garantere markedsagentenes solvens.
Dette kunne bare oppnås med massive tilførsler av likviditet i systemet, der det ble iverksatt tiltak som reduksjon av renter og reservekrav, obligasjonskjøpsprogrammer og økende finansieringsfasiliteter for finansielle enheter; til det ytterste å redde de som er i trøbbel.
Fra og med 2013 begynte klare tegn på utvinning å bli sett i de viktigste økonomiene i verden, som ble tolket som en suksess for pengepolitikken gitt den åpenbare svikt i eksperimentene basert på finanspolitiske stimuli. Derfor var reaksjonen å øke ekspansjonstegnet for disse retningslinjene ytterligere, spesielt gjennom kvantitative lettelser (QE) planer.
Siden den gang har programmene for massive kjøp av finansielle verdipapirer fra sentralbanker, i miljøer med nesten null realrente (og noen ganger til og med negative), vært en konstant i verdensøkonomien, selv om disse gradvis har blitt sett på som moderat som sysselsetting og brutto innenlandsk produkt (BNP) gjenopprettet. Utbruddet av coronavirus har imidlertid overbevist Den europeiske sentralbanken (ECB) om behovet for å styrke denne politikken, for dette, med opprettelsen av en ny plan for kjøp av aktiva på opptil 1,85 billioner euro.
Dårlige investeringer, mindre overskudd
"Billige penger" -politikk kan forvride finansmarkedene, og føre til dårlige investeringssykluser.
Imidlertid, og til tross for tilsynelatende positive resultater, fra den østerrikske teorien om den økonomiske syklusen, kunne det komme to kritikker av den stimuluspolitikken som er blitt brukt. For det første har den kunstige økningen i pengemengden vært i stand til å fordreie markedsagenters oppfatning om den reelle lønnsomheten til deres investeringsmuligheter, noe som betyr at ressurser kunne blitt tildelt ulønnsomme prosjekter. Noe lignende kunne ha skjedd i offentlig sektor, som har fått motiver for å justere på grunn av at fallet i gjeldsutstedelseskostnadene har gjort det mulig å opprettholde relativt lett underskuddsnivået som mange land presenterte.
For det andre kunne en feil analyse av virkeligheten ha forvirret pengemyndighetene om det virkelige omfanget av deres egen politikk. Som vi alle vet er målet for sentralbanker i Europa og USA prisstabilitet, som vanligvis kvantifiseres i inflasjonsmål nær 2% per år. Problemet er at generelle prisindekser ikke alltid er en pålitelig indikator på inflasjon, siden de bare er skjønnsmessige vektede gjennomsnitt som ikke fanger utviklingen i alle økonomiske sektorer eller endringer i den relative prisstrukturen.
En kunstig utvidelse av kreditt kan derfor øke investeringene og dermed øke etterspørselen etter produsentvarer, og presse prisene på disse, men denne økningen kan sees noe uklart i de generelle inflasjonsindeksene, hvis den også ble motvirket av et fall i prisen på forbruksvarer.
På samme måte kan vi også finne visse forvrengninger i finansmarkedene, utvilsomt de som er sterkt berørt av politikken for monetær ekspansjon. Med renter nær 0 og obligasjonsmarkeder hvor det ble stadig vanskeligere å finne lønnsomme muligheter, har mange investorer migrert til aksjemarkedene og måtte akseptere nivåer av volatilitet høyere enn de de kanskje hadde vært villige til å anta i første øyeblikk. Resultatet er at offentlig inngripen i rentemarkedene kunne ha endt med å generere kunstig høy etterspørsel i aksjemarkedene, og forvansket risiko-avkastningsgraden som agenter ville ha etablert spontant på egenhånd.
Vi kan visualisere dette problemet i den øvre grafen. De fleste av aksjevurderingsmetodene har som en vesentlig komponent et selskaps evne til å generere fortjeneste som senere kan overføres til aksjonærene i form av utbytte, noe som vil tillate oss å anta et direkte proporsjonalt forhold mellom inntjening og verdi i bag. Utviklingen av aksjepapirer utstedt av ikke-finansielle selskaper i EU siden lanseringen av QE ser ikke ut til å svare på det logiske forholdet som ville etablere den spontane ordenen på markedet, siden veksten i verdien av aksjer oppveier langt utviklingen i driftsresultat. Marginene viser en enda dårligere trend, med lavere nivåer enn i 2014.
Dataene viser derfor at ikke-finansielle selskaper i EU ikke i gjennomsnitt har opplevd en proporsjonal vekst i overskuddet (verken i total volum eller i marginer) i forhold til notering på aksjemarkedet. Tvert imot kan den negative utviklingen i bedriftens inntjening sees på som en indikasjon på syklusen med dårlige investeringer som vi diskuterte tidligere.
Forklaringen på verdien av egenkapitalforpliktelser på selskapenes balanse skyldes derfor ikke en økning i fortjenesten. Alternative hypoteser kan søkes, som at i markedsverdivurderingen veier økonomiske resultater mer enn driftsresultatet, men realiteten er at de lavere kostnadene for finansieringskostnader de siste årene har redusert differansen mellom begge variablene betydelig.
Det kan også hevdes at investorene har vært mer optimistiske. Det vil si at til tross for at de ikke ser attraktive fordeler i dag, håper de å ha dem i fremtiden. Men denne forklaringen er usannsynlig i et miljø med generalisert økonomisk avmatning, slik som den opplevde mellom 2018-2019.
Manglene ved generelle prisindekser som et mål på inflasjon har vært i stand til å skjule overvurderingen av visse finansielle eiendeler og fordelingen av balansen mellom lønnsomhet og risiko de gir.
Derfor er årsaken som best vil forklare den økende vekten av aksjer som et finansieringsinstrument for selskaper, den konstante økningen i aksjekursen, som igjen ville ha skapt insentiver for gründere til å utvide sine emisjoner i påvente av at etterspørselen etter disse verdipapirene vil fortsette å vokse.
Men hvorfor økte etterspørselen etter aksjer? Svaret på dette er ganske enkelt. Og det er ganske enkelt fordi det, som vi har kommentert tidligere, kunne ha vært en "forskyvningseffekt" av etterspørselen fra rentemarkedene mot de med variabel inntekt.
I praksis ville denne migrasjonen av investorer skjedd gjennom en reduksjon av "substitusjonseffekten" som normalt eksisterer i begge markeder. Eller på en annen måte, mange agenter kunne ha endt med å kreve egenkapital, rett og slett fordi markedet ikke ga dem mange andre alternativer.
Undervurderer inflasjonen
La oss nå se på effekten av denne politikken fra et økonomisk synspunkt.
Som vi kan se i grafen nedenfor førte den økonomiske nedgangen i perioden 2008-2011 til en avmatning i veksten av monetære aggregater, men den positive trenden har gjenopptatt sterkere siden 2015 som en konsekvens av QE. Denne kontinuerlige opprettelsen av penger har gjort det mulig å multiplisere den monetære basen, men la oss huske på at den har gjort det til priser som er mye høyere enn den gjennomsnittlige veksten i økonomien: 1,95% per år for BNP i euroområdet i med en gjennomsnittlig årlig økning på 8,74% (M1), 5,03% (M2) og 4,76% (M3).
Situasjonen til eurosonens økonomi er derfor situasjonen med en økende pengemengde og en hastighet i pengesirkulasjonen som ikke har klart å falle nok til å kompensere for det, med et generelt prisnivå under 2% og priser med betydelig beskjeden vekst. Etter modellen av mengdeteorien om penger, ville det logiske ha vært å tenke at inflasjonen og BNP ikke tok seg opp fordi det ikke ble injisert nok penger i systemet, mens den monetære ekspansjonen i realiteten forvrengte finansmarkedene og genererte en overvurdering. av visse eiendeler.
Årsaken er, som vi allerede har forklart, at det generelle prisnivået til tider er en ufullkommen indikator på reell inflasjon, siden det ikke inkluderer prisen på finansielle produkter eller endringer i de relative prisene på forbruksvarer og produksjon.
På denne måten kunne de europeiske monetære myndighetene undervurdert effekten deres egen politikk hadde på markedene, og dette ville ha presset dem til å fortsette å injisere penger i systemet uten å vurdere, kanskje, den reelle risikoen for å skape nye bobler. Dette kunne ha ført til at visse aksjer handlet over hva investorer ville ha verdsatt, og analysert den virkelige utviklingen til selskapene som støttet dem, noe som ville bidra til å forklare overreaksjonen i aksjemarkedene med kraftige fall på grunn av den første tvilen som ble generert av effekten av koronaviruset.
Problemet med å anta denne hypotesen er at hvis vi ser på den nåværende situasjonen, har ingen av de grunnleggende faktorene endret seg. Bedriftsoverskudd er fortsatt lavt (de har falt på grunn av COVID-19), det generelle prisnivået grenser til deflasjon og politikken med "billige penger" er mer i kraft enn noen gang. Alt dette burde kanskje gjøre oss litt mer skeptiske til den raske utvinningen av markedene de siste månedene, gitt muligheten for at det i noen eiendeler ganske enkelt er dannelsen av en ny boble å overvinne den forrige.
Den nåværende krisen kan derfor innrømme to avlesninger. Vi kan forstå det som en mulighet til å avvikle de ulønnsomme investeringene i økonomien, og for øvrig å avslutte boblene før de blir for store, eller tvert imot som en situasjon der den eneste mulige utveien er å skape enda mer penger for å gi økonomisk lettelse til staten, familier og selskaper. Anta forresten risikoen for å fortsette å gi drivstoff til bobler som en dag kan sprekke, i det minste fra perspektivet til østerriksk konjunkturteori.
Kort sagt, den ekspansive politikken til ECB ser ut til å favorisere myndighetene for det andre alternativet, selv om trusselen om en svekkelse av euroen i et miljø med offentlig underskudd og økt gjeld på lang sikt kan moderere denne preferansen. I begge tilfeller er problemet med pengeproblemet igjen sentralt i den europeiske økonomiske debatten, i et nytt kapittel av en kontrovers som har fulgt det gamle kontinentet siden euroen ble innført.